摘要：当趋势跟踪遭遇回撤时，大多数投资者都会变得焦虑，并开始质疑该策略的有效性。相比之下，当趋势跟踪表现良好时，投资则要容易得多。回撤时离场、上涨时入场是否真的是一个明智的抉择？我们是否需要对趋势跟踪策略进行择时？如果不择时，结果会怎样？本文通过对法兴银行编制的纯趋势跟踪策略行业基准——SG趋势指数的研究，说明长期持有趋势跟踪策略的优势，指出止损后退出市场的机会成本，最后通过对买涨与买跌的对比进一步说明择时的非必要性。
一、引言
对投资者来说，最具挑战性的事之一就是把握资产配置的时机，不论是对投资股票、债券等传统资产，还是对投资CTA等另类投资来说，择时都是一个重要的议题。作为最大的另类投资策略之一，趋势跟踪早已成为许多投资者组合中常用的配置工具。长期来看，趋势跟踪与传统资产以及其他策略的相关性较低，且具有更低的尾部风险，能给组合带来更多的多样化机会，从而提高投资组合的整体回报。
以行业内公开透明的纯趋势跟踪策略基准——法兴银行趋势指数（SG Trend Index，以下简称“SG趋势指数”）为例。自2000年以来，SG趋势指数经历了各种各样上涨、回撤或平淡的时期，截止到2023年底，哪怕与美股相比，也并不逊色很多，展现出其优秀的长期业绩表现。
下图展示了SG趋势指数的不同窗口（6/12/24/36个月）滚动收益分布箱线图。我们发现，从平均值和中位数的统计来看，持有该策略的时间越长，其表现就越好。这也从另一方面说明了长期持有的优势。
尽管我们可以看到长期持有带来的结果，但当趋势跟踪遭遇回撤时，大多数投资者都会变得焦虑，并开始质疑该策略的有效性。Thaler和Johnson（1990年）解释说，在经历了巨大损失后，人们对任何额外损失都会变得更加敏感，或者说他们只是无法承受任何额外的痛苦。相比之下，当趋势跟踪表现良好时，投资则要容易得多。回撤时离场、上涨时入场是否真的是一个明智的抉择？我们是否需要对趋势跟踪策略进行择时？如果不择时，结果会怎样？本文将通过对SG趋势指数的进一步深入研究，来回答上述问题。
二、回撤时离场真的好吗？
要想获得趋势跟踪的长期回报，就应抵制在下跌时离场的冲动。然而，对于许多投资者来说，在回撤发生时，尤其是长时间的回撤后，坚持持有变得尤为困难。投资者很自然地在表现不佳时撤资，然后等待更好的机会再重新入场。如果我们在趋势跟踪表现不佳时卖出，并等策略重新收益后再买入，会是什么样的结果？会不会比简单的买入持有更有效？
让我们采用投资者最简单的止损方法来配置趋势跟踪：按月度数据计算，SG趋势指数的波动率为13.5%，我们参考这一水平设定两种不同的回撤程度：10%和15%，当策略回撤突破这一水平时就退出止损。下图展示了SG趋势指数自2000年1月至2023年底期间，不同的投资方法历史表现。DD>10%或者DD>15%表示每次当指数从高水位回撤10%或15%时卖出指数。(1)、(2)、(3)分别代表了三种不同的再投资方法：(1)当资产净值回到先前买入水平以上时买入；(2)当资产净值到达下一个高点时买入；(3)在取得连续三个月正收益后买入。
我们发现，与简单的买入持有策略相比，止损策略的表现并不会更好。此外，回撤容忍度越低，表现越差。在Skilton等人（2022 年）的研究中也发现了相似的结果，他们解释设置止损条件会导致投资者错失很多上涨的好机会。因此，止损阈值越低，退出市场的时间越长，错过的良好表现时期也越多。
三、退出市场的机会成本
在下图中，我们计算了SG趋势指数全期内回撤水平高于5%的全部回撤对应的后续N个月收益。我们发现，平均而言，在不同的回撤后，接下去的3/6/12个月的回报均为正，且时间越长，收益往往越高，这不仅再次印证了长期持有的优势，也说明了离开市场的时间越长，错失的机会也就越多。同时我们也观察到，往往回撤程度越大，对应的后续表现大概率越好。也就是说，如果投资人能在趋势跟踪发生较大回撤时期选择买入，或者坚持持有不抛售，那么后续大概率也会获得较为可观的正收益。
更深入地，让我们选择最糟糕的几个回撤时期，看看这些时期之后发生了什么。下图分别用粉色和绿色标注了SG趋势指数历史上最大的五次回撤以及其后的恢复期。这里恢复期的定义是指从最低点（谷底）到谷底后的下一个最高点（峰值）的时间段。
在下图中，我们展示了前五大回撤期后的恢复期总收益率（红色柱），其平均收益率为27.5%。蓝色柱和绿色柱分别代表的是错过前2个月和前三个月的恢复期回报率，其代表的平均收益率分别为15.5%和8.5%。这意味着如果在发生大回撤后立即退出市场，会导致错过总恢复期前44%（如果错过2个月），甚至约前70%（如果错过3个月）的收益。这不光是离场后退出市场的机会成本，也是趋势跟踪的追涨迟到成本。
四、买涨 VS 买跌
下方的散点图中，横轴显示SG趋势指数12个月的滚动收益，纵轴显示接下来后12个月的滚动回报。图的左侧代表前12个月的收益为负，右侧代表前12个月的收益为正。在此图的左侧，第二象限有55个数据点，第三象限有27个数据点。这意味着投资者在经历了12个月的亏损后，随后12个月的收益会有2比1的概率取得正收益。
针对不同象限，我们又画出了其对应的接下来的12个月收益分布。从下图可以看到，第二象限的正收益均值与中位数均远远高于第三象限的负收益，且盈亏比均达到了3.1倍。那如果是追涨呢？我们看到落在第一象限代表前期盈利后期继续收益的点有120个，而落在第四象限代表前期收益后期亏损的点有63个，与追跌有着类似的胜率，但相较于追跌，其盈亏比则相对较低(约为2倍)。
当然，不论是顺应趋势的买涨还是逆向思维的买跌，择时都是存在风险的。后续收益并不取决于前期收益，任何基于以往回报的择时，可能都不会非常有效。
总结：把握趋势跟踪的时机似乎非常困难，止损机制可能导致收益大大降低。与买入持有策略相比，止损策略的表现明显不佳。当你选择退出市场，等待策略重新有效再进入时，也意味着你同时会因此错过策略表现良好的机会，这是离开市场的机会成本，更是“跟踪”趋势跟踪的追涨迟到成本。正如Andrew Ang在他的书中所说，“正是因为在不景气的时候有阶段性的损失，才成就了风险因子产生的长期回报。因子溢价正是对投资者在不景气时期承受损失的回报”。长期动量风险溢价正是如此。因此，为了获得趋势跟踪的长期回报，人们应该避免在下跌期间低位抛售，尽可能长期持有策略。对于趋势跟踪策略，任何基于以往回报的择时，可能都不会非常有效。真正成熟长远的投资方法并不需要择时，而是坚定地长期持有。